结构性分化继续，FMG新品种影响暂有限—— 四大矿山产量跟踪及预测（2018年3季度）

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报告摘要

引言：在9月14日的报告《结构好转促进估值修复，铁矿上行时机到来——黑色金属策略系列（之十二）》中，我们首次提出，铁矿自身供需结构好转，将驱动估值修复。四大矿山2018年3季报已经发布，本报告旨在对其产量进行跟踪和预测，分析是否仍符合我们之前专题的逻辑，并对FMG的新矿种WPF粉对交割、品种结构性的影响进行了点评。

四大矿山2018年3季度产量跟踪：3季度产量在2季度基础上仍有部分季节性增量，环比2018年2季度增长2.6%。结构上，淡水河谷贡献了全部的环比增量，而澳洲矿山在3季度产量基本持平，或是减量明显。这也促使8月以来，澳洲矿与巴西矿港口库存走势截然不同，并进一步带来了盘面标的品种的估值修复。

2018年4季度产量预估：力拓因3季度发货偏低，如果要完成3.3-3.4亿吨的年度目标中较高的目标，则4季度需要增加发货。必和必拓4季度产量变动不大，总体上下半年产量也基本持平。淡水河谷与年度目标仍有一定差距。4季度产量仍有小幅环比增量，同时也贡献了全部的同比增量。

对品种结构性的影响：一直到年底，巴西发货都将维持高位，且远高于历年同期。而澳洲发货环比有小幅增量，但同比略低于去年。总体来看，仍然支持结构性好转的逻辑，但需注意PB粉发货回升后，对金步巴粉的领涨效应将边际减弱。

FMG新矿种WPF点评：目前不构成总量上的新增产能，而是在产品结构上，对目前FMG的低品品种进行替代。

WPF铁品位偏低，硅指标含量较麦克粉、金布巴粉等较低，同时，铝指标也较金布巴粉低，与麦克粉基本持平。总体看，WPF指标与麦克粉大体相当，未来或形成直接竞争。

按照典型值计算的交割升贴水合计35.5元/吨，主要由于铁品位偏低，扣罚较重。由于12月才开始发货，预计对1901合约影响不大，主要影响1905合约。目前来看，能否替代金布巴粉成为最适宜交割品，仍有待观察。

正文

在9月14日的报告《结构好转促进估值修复，铁矿上行时机到来——黑色金属策略系列（之十二）》中，我们首次提出，铁矿自身供需结构好转，将驱动估值修复。四大矿山2018年3季报已经发布，本报告旨在对其产量进行跟踪和预测，分析是否仍符合我们之前专题的逻辑，并对FMG的新矿种WPF粉对交割、品种结构性的影响进行了点评。

一、四大矿山3季度产量跟踪

（一）淡水河谷

2018年3季度，淡水河谷合计产量10495万吨。同比2017年3季度，增幅高达10.3%，环比2018年2季度增加8.5%。其中，北部系统产量5392万吨，同比增长19.8%，东南部系统产量2802万吨，同比增长4.2%，南部系统产量2238万吨，同比下降0.9%。

如我们前期的系列报告所述，巴西今年1季度暴雨严重，影响了淡水河谷1季度发货，导致整个上半年发货落后年度目标太多。因此，3季度在2季度放量的基础上，产量进一步攀升。从3季度的产量数据看，各个主要系统，产量环比有不同程度上升。整体产量环比增加819万吨，增幅8.5%。

同时，S11D项目继续增产约200万吨，带动3季度北部系统产量同比增加892万吨。构成了整个公司3季度同比增量的绝大部分。品质稍差的东南系统、南部系统，产量同比基本持平。淡水河谷今年的品种调整策略延续至今。

（二）力拓

2018年3季度，力拓合计产量8745万吨。同比2017年3季度，下降3.2%，环比2018年2季度增加0.5%。其中皮尔巴拉地区产量8254万吨，同比2017年3季度，下降2.8%，加拿大公司精粉、球团产量合计491万吨，环比2018年2季度，大幅增加231%，同比2017年3季度，下降9.2%。

2018年3季度，力拓产量与2018年2季度基本持平。但是，其中的结构性变化则更为重要。加拿大公司员工罢工在3季度结束，导致精粉、球团产量环比大增231%，而皮尔巴拉地区3季度发货则明显低于往年和2季度，PB粉、PB块，相比2018年2季度有4.5-6.8%左右的环比降幅。发货的明显下降，也促使8月开始，PB粉的港口库存骤然下降，现货价格和美金溢价快速修复，并带动盘面价格回暖。这也是我们自8月底以来看涨铁矿的主要逻辑。

（三）必和必拓 

2018年3季度，必和必拓产量合计6934万吨，环比2018年2季度下降3.9%，同比2017年3季度增长7.9%。主要矿区方面，纽曼产量1638万吨，环比2018年2季度下降11.5%，同比2017年3季度增加18.3%。金步巴产量1633万吨，环比2018年2季度增长8.2%。

与力拓情况类似，3季度产量稳中有所下降。纽曼矿区产量有所回落，金步巴矿区产量增幅放缓。也从供应上，缓解了澳洲中品矿上半年的供应压力。

（四）FMG 

2018年3季度，FMG产量合计5190万吨，环比2018年2季度增长4.2%，同比2017年3季度增长13.6%。但FMG发运量仅有4020万吨，环比2018年2季度下降13.5%，同比2017年3季度下降8.6%。

由于FMG产品以低品矿为主，在目前的高低品价差下，遭受了巨大的价格折扣。因此其产量、发运量近年来呈现平稳波动态势。没有明显的增量释放。为此，FMG也推出了60.1%品位的中品粉矿WPF（West Pilbara Fines）粉，以期改变这种不利局面，对于这个新品种，本文后面将有具体点评。

（五）四大矿山合计 

四大矿山合计产量情况，如图5所示。总体看，3季度产量在2季度基础上仍有部分季节性增量，环比2018年2季度增长2.6%，同比2017年2季度增长6.2%。但需要注意，淡水河谷贡献了全部的环比增量，而澳洲矿山在3季度产量基本持平，或是减量明显。这也促使8月以来，澳洲矿与巴西矿港口库存走势截然不同，并进一步带来了盘面标的品种的估值修复。

二、2018年4季度产量预测

本部分对四大矿山2018年4季度产量进行预估。必和必拓、FMG按照财年来规划生产计划。其财年为7月1日至次年的6月30日。根据其2019财年的产量目标，以及往年的发货节奏，预估4季度的供应量。力拓与淡水河谷按照日历年制定生产计划，我们扣除前3季度产量后，预估4季度的产量。

根据上述方法，预估2018年4季度，四大矿山产量情况如图6所示。

从图6结果可以看出，力拓因3季度发货偏低，如果要完成3.3-3.4亿吨的年度目标中较高的目标，则4季度需要增加发货，不过从目前的高频数据上，这一趋势尚不明显。必和必拓4季度产量变动不大，总体上下半年产量也基本持平。淡水河谷尽管在2-3季度产量有明显增量，但与年度目标仍有一定差距。4季度产量仍有小幅环比增量，同时也贡献了全部的同比增量。

因此，我们认为一直到年底，巴西发货都将维持高位，且远高于历年同期。而澳洲发货环比有小幅增量，但同比略低于去年。总体来看，仍然支持结构性好转的逻辑，但需注意PB粉发货回升后，对金步巴粉的领涨效应将边际减弱。

三、FMG新矿种WPF点评

由于整体绝对价格已经涨至较高区间，本文不再对FMG成本进行详细测算，根据2018年3季度报告，FMG最新的C1成本环比增加1.02至13.19美元/湿吨。参照之前报告的方法，折合盘面约420元/吨。

本文将主要关注FMG计划推出的新矿种WPF（West Pilbara Fines，西皮尔巴拉粉）。据FMG季报公布，该矿种将于2018年12月投产，预计将在2019财年（2018.06-2019.06）下半年，即2019自然年度的上半年，交付500-1000万吨。同时，Eliwana矿山及铁路项目正在按计划进行，预计将于2020年12月交付第一批矿石，该项目一旦完工，将使西皮尔巴拉粉年产量达4000万吨。

总体来看，WPF的集中投放预计要到2019年上半年，总产量不高，且FMG2018年3季报披露的2018-2019财年发运量目标没有变动。因此，这个新品种不构成总量上的新增产能，而是在产品结构上，对目前FMG的低品品种进行替代。

根据FMG目前披露的元素指标，我们将WPF的主要指标和其他澳洲中品品种做一对比，如图7所示：

从对比图可以看出，WPF铁品位偏低，硅指标含量较麦克粉、金布巴粉等较低，同时，铝指标也较金布巴粉低，与麦克粉基本持平。总体看，WPF指标与麦克粉大体相当，未来或形成直接竞争，和金布巴粉相比，劣势在于品位偏低。至于烧结性能等其他工艺指标如何，还需等待实际产品发货后，与钢厂交流才可得知。

另外，FMG给出的WPF典型值符合铁矿石期货的交割要求。我们也计算了在目前新交割标准下，WPF的升贴水情况，如图8所示：

我们按照典型值计算的升贴水合计35.5元/吨，主要由于铁品位偏低，扣罚较重。总体看，未来WPF进入现货市场后，根据价格的情况，或能成为最便宜可交割品。由于12月才开始发货，预计对1901合约影响不大，主要影响1905合约，中间也有充足的时间来评估其交割可行性。目前来看，能否替代金布巴粉成为最适宜交割品，仍有待观察。

首发自中信期货报告20181026

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